信诚博客

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2008年5月13日

  对A 股基本面的担忧情绪在小长假过后集中释放，致使周二A 股大幅下跌，上证综指跌幅超过7%，深圳成指跌幅超过8%，成交量均有放大。

  担忧的基本面仍是通胀是否会发展成不可控的局面，致使政府做出更高频率、更高幅度的加息举措，最后使得中国的经济增长速度进一步放缓，同时影响A 股上市公司的盈利水平和增长速度。这一个贯彻此轮下跌的基本面担忧的再次诱发和深化主要源自两大要素：第一，央行在上周末宣布调高存款准备金率1 个百分点，超出市场预期，这种超常规的调整令市场担忧未来通胀及宏观调控的程度；第二，美国股市在上周五的再次暴跌也使得投资者担心外部经济衰退对中国经济的负面效应是否会有所扩大。在这个非常时刻、在这个已有投资价值的区域，我们有必要将我们的观点拿出来和广大受累于本轮大幅调整的投资者分享。

  首先，我们不太担心通胀会发展到失控的地步。先来看境外成本上升的输入：第一，价格这一最好的杠杆可能会令石油市场的供需双方发生较大的变化，如石油价格，其未来的涨升空间不一定会像一些市场人士预期得那样可怕——石油生产国在未来价格高企的预期下可能适当扩大产能、对石油需求极度旺盛的一些新兴市场最终放开油价会抑制原来在价格管制下的需求；第二，全球经济增速的放缓、美元对主要国际货币的汇率发弹都将抑制大宗商品的价格高涨；第三，人民币对美元及欧元等主要货币的加速升值客观上也将逐步缓解通胀境外输入的压力。再来看境内成本上升的推动：农产品价格处于高位对食品价格上行的行动已经显现、生产资料价格上涨将继续拉动最终消费品价格上行、较为刚性的劳动力成本上升令企业将面临快速上涨的人力成本……这些，都是工业化进程加快、经济增长方式转变、经济结构的调整的必然现象，因此，境内成本上升对通胀的推动短期内难以缓解，但从中长期看，随着各行各业对本轮通胀认识的不断深化，市场对这一必然、正常的通胀过程，其容忍度将明显加强，有助于相对平稳地度过这一时期。

  最后看境内投资需求对原材料、农产品价格的拉动：目前，国内投资结构调整力度加快，对原材料需求的高涨势头有望逐步回稳，尤其是随着监管层采取多项措施旨在控制“两高一资”行业的过快投资，同时限制“两高一资”产品出口并对其加征出口关税，未来国内能源、原材料供需紧张的局面可望得到
一定缓解。

  从通胀的三大主要推动力来看，境外成本上升和境内投资需求这两方面完全可能逐步得到缓解，而境内成本上升的推动这一必然历程也会随着时间的推移正常化、且逐步被消化。加之政府正在密切关注通胀发展方向、积极控制通胀水平，因此，我们不太担心通胀会发展到失控的地步。其次，有朋友可能会说，虽然恶性通胀的担忧可以弱化，但是抑制通胀可能以一定程度的经济增速放缓作为代价，这也会对股票市场的估值水平产生影响。但是，我们认为市场目前的估值水平已经较大程度地反映了损失一定程度的经济增速来抑制通胀这一预期。在周二股指大幅下跌后，沪深300 指数的08 年动态市盈率已经在19 倍左右，即便经济增速放缓至8%，上市公司的盈利增速可能仍将保持在20%以上，横向和美国、印度、香港比较，个市盈率水平属于合理水平，纵向和前期30多倍的动态市盈率比较，目前的估值水平也具备投资价值。如此看来，在当前的估值水平，我们没有必要对后市过于悲观，虽然市场的基本面仍有一定不确定性，也不排除由于市场信心的极度受挫还有幅度不大的顺势下探，但越跌机会越近、将来获利的空间也就越大。

  综上所述，现在，我们开始需要更多地考虑如何捕捉机会、而不是一味担忧和逃避风险的时候，此外，我们需要的，是耐心。